A股的“政策市”困局
——《南风窗》2008年2月上
时寒冰

2007年底，某国际投资者从香港股市撤出资金时，说了一句话：担心香港市场成为“政策市”。2007年8月20日，国家外汇管理局宣布“港股直通车”方案，到“港股直通车”被叫停，香港股市像是坐了一趟过山车。
而这样的过山车内地投资者经常都在坐，只不过有的人坐的是“长途”有的人坐的是“短途”。从长周期来看，早在2001年6月，上证综合指数就到了2245.43点，在经济快速发展的情况下，作为实体经济影子的股市却踏上漫漫熊途，一口气跌到2005年6月6日的998.23点低点，市场的净损失超过1万亿元。
然后，股市步入牛市，到2007年10月16日，创下6124.04的历史最高点。随后，又踏上快速下跌之路。截至1月29日收盘，下跌幅度接近30%，而即便深受次债危机困扰的美国，截至2008年1月29日其股市跌幅还不到13%。值得一提的是，在这期间，中国实体经济几乎没有什么明显变化。
从短周期来看，2007年5·30大跌，短短几天时间就使不少股票下跌达40％，即便从世界范围内来看，在实体经济未出现异常的情况下，出现如此走势也再找不出第二个。
今年1月21日，上证综合指数下跌266.07点，跌幅达到5.14%。 1月22日，上证综指和深证成指均创史上最长的阴线，下跌点数分别高达354.69点和1215.08点。沪深两市近千只个股封于跌停。1月28日又重演了这种暴跌形态。在这期间，中国实体经济同样没有什么明显变化。
股市脱离基本面而独立行走，不是疯狂的暴涨就是同样疯狂的暴跌，是“政策市”的一大特征。面对这种走势，哪怕国际上最能征惯战的投资人也无能为力，中国的散户投资者更是难以走出迷途羔羊的噩运。
从去年10月至今，A股股市有的股票跌幅已经超过了50%。股市被悲观与哀伤的气息所笼罩。一些股民用于投资的是养命钱，有股民写下了《我只要3000元过年》的切实感受，字字泣泪，令人动容。今年是个寒冬，股市暴跌又在人们心目中覆盖上了厚厚的冰层。春节的祥和气氛已经被伤痛所取代。纵观当今世界，有哪个国家的股市在基本面没有变化的情况下，给投资者带来如此大的痛苦和挫折感？当中国股民为资本市场的发展付出万亿元的巨大牺牲后，他们似乎仍然只是悲壮的牺牲者。面对这一切，我们应该反思什么？

“政策市”，走不出的困局

所谓“政策市”，就是利用政策来影响股指涨跌市场，政策出台的目的和调控的对象非常明确，那就是股票指数。
在一个公平、公正、透明、成熟的资本市场，支撑市场的基本是一种各方（包括政府）都必须遵守的游戏规则，这一游戏规则的确立需要最大限度地体现各利益主体的意志。在这种市场中，投资者博弈的是智慧、眼光和对机会的把握。这个市场对试图破坏规则或者利用规则漏洞牟取私利者严厉惩处，对其他投资者进行严格保护。而在“政策市”中，没有一个固定的游戏规则，政府可以根据自己的意愿随意影响、修改游戏规则。
股市有涨有跌，这既是资本市场一个最重要的特点，也是资本市场独特的魅力所在。但是，其走势应该能够基本反映实体经济的运行轨迹，即使有短暂的脱离，也至少不应该经常与基本面相背离，而是应该具有一定的可确定性、可预期性。无论在哪个国家，股市在一定程度上的可预期性都是吸引投资者、回报投资者的一个最基本的元素。否则，就一定存在着某种制度性缺陷。
海外投资者无法理解，为何当股市暴跌的时候，投资者寄希望于政府出面干预。股市的涨跌难道不是正常的吗？世界上哪有只涨不跌的股市？
是的，在成熟资本市场浸润的人，他们无法理解“政策市”，也无法理解“政策市”下投资者的焦虑和痛楚。
政府曾经想摆脱掉“政策市”这一符号。在股市从998.23点走出后——这其实也是政策力量拉动起来的，政府对股市的态度就保持着一种难得的“袖手旁观”。即使在股市走到3000点附近的时候，政府依然保持了足够的“理性中立”。当然，这种中立也与此前中国资本市场近乎垂死般的低迷教训有关。
这中间，监管部门不断发出风险提示，强调盈亏自负。这种变化令海内外耳目一新。但是，当股市在2007年5月突破4000点后，政府机构中的部分“智慧”突然不安起来，调控股市的冲动日益强烈，相继出台了一些调控股市的措施。一些社保资金开始抛售股票。但股市上涨的势头似乎难以遏制。5月29日，上证综指创下4335.96的新高。
5月30日，财政部决定调整证券（股票）交易印花税税率，由千分之一调整为千分之三。股市迅即下跌，短短几个交易日的跌幅，竟然相当于过去4年熊市的跌幅。
调控成功了，但这次政策干预下的“股灾”震惊了海内外。中国资本市场为此付出的是失去了一个摆脱“政策市”名声的一个绝佳的机会，其代价是难以估量的。即使没有这次调控——对股市指数进行调控在海外投资者听起来永远是那么匪夷所思——中国股市也会因为内在的调整冲动，市场阶段性的进行自我挤压泡沫、释放风险。但是，政府早于市场之前，越位取代市场，充当了对泡沫的确认者和挤压者。
5·30股市下跌的剧烈程度，也超出了政府的想象，出于对股市走向崩盘的担忧和由于政策市主导下跌而连带产生的对广大投资者的“责任”，政府不得不再次走向前台，出台利好政策，重塑市场信心。
5.30的经历，让试图走出“政策市”的政府更深地与股市联系起来，投资者对“政策市”的性质确信不疑。他们最操心的不是所投资公司的经营业绩，他们像蜜蜂一样地四处跑着打探消息，研读大大小小的领导讲话。“政策市”没有培养出一批理性的投资者，却培养出了一大批“机会”迷和投机者，他们经常像研究藏宝图一样猜测“讲话”，试图从中发现市场涨跌起伏以及赢得巨大财富的机会。这种被扭曲的投资理念的生成，或许比财富本身的损失更值得追问。

“政策市”，泛滥的投机

“政策市”由于过多的人为痕迹而留下诸多漏洞，终难免被嗜血之徒、腐败分子作为工具利用。因为，在“政策市”中，游戏规则是变换的——政策就几乎等同于一个个的游戏规则，在每一次博弈中，靠近政策资源者就会成为暴富者。
“政策市”的漏洞还不仅于此。由于游戏规则是不定的，强势的利益主体只需要实现与权力者的嫁接，即可以提前获取游戏规则的漏洞，即使偶尔触犯规则也往往受到保护。
资本市场包含着利益的分配，当游戏规则本身被打上权力的烙印，弱者必然受到损害。这是世界资本市场的发展历史告诉我们的一个“寒冰如铁”的规律。在实现与权力的对接后，强势的利益主体也会模仿权力者持有者对规则的驾御，实现对信息的主导。对于资本市场这一个信息至上的市场，一旦强势利益主体的特权地位得以确立，中小投资者妄想要摆脱被屠宰的命运，便是天真。
过去，许多人曾经认为，中国股市的暴涨暴跌源于机构投资者力量太弱，在散户主导资本市场的情况下，价值投资的理念无法真正树立起来。但是，目前机构投资者持有流通市值比例已经超过了50%，股市暴涨暴跌的现象反而更为明显，根本原因则是政策市里圈养的投机性机构投资者拥有了更强大的左右这个市场的能力，而且能量更大，有玩转政策于鼓掌之上之势。
在证监会要求券商提供的服务中，“普及证券知识”是第一位的，但是，中小投资者看到的，没有券商这样做，而且似乎券商本就不愿意让中小投资者真正按照价值投资的原则冷静持有股票，因为这将减少他们的佣金收入。
目前看来，在中国股市，最大的投机者不是散户，而是机构。此前早有报道，我国基金频繁吞吐买卖，基金交易风格出现类似庄股特征的频繁交易行为，例如在2006年业内多数基金公司年周转率在300%到800%，在2007年达到极致。在当年上半年基金平均换手率达到236%，有的基金在2007年上半年换手率高达358.02%，折合年周转率超过600%，有的基金甚至仅一个交易日之后就从大量买进某一股票向大量卖出该股票转换。
机构这样炒作，有两个原因：第一，隐蔽的掠夺。一些机构本身就与券商之间通过互相参股紧密联系在了一起，炒作增加的佣金收入双方都能得到好处。第二，他们比散户投资者更容易“理解”、“领会”政策的意图，从而利用政策。制度赋予的更快地获取巨量财富的优势，没有谁会让它闲置。
价值投资者是市场稳定发展的基石。当机构都以投机为重，价值投资的理念承载者再难觅。

“政策市”，散户永远的痛

“政策市”的最大特点是不确定性，但这里所说的不确定性是相对的。对强势的利益主体而言，“政策市”是比非“政策市”更容易把握和确定的市场。
因为，在“政策市”中，通过与权力的嫁接他们即使不能成为游戏规则的一个制定者，至少可以通过影响相关政策的出台来引导游戏规则向着自己的一方倾斜，最起码也能提前获知相关政策信息的动向。“政策市”中一个不朽的主题是题材炒作，而题材炒作一个是炒作政策（权力层面），一个就是炒作相关信息（上市公司层面）。在这方面，强势利益主体具有的得天独厚的优势。
对于弱者而言，“政策市”永远是琢磨不定的。明明是实体经济持续发展，自己却深套其中。这是因为他获取的信息是滞后的，同时，对这些信息的解读，也更是滞后的。
这次大跌，许多人想到了中国平安的融资。1月21日，多家媒体在首页重要位置刊登了这则新闻：中国平安在A股上市近一年后，再次融资，拟公开增发不超过12亿股，同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元。加在一起，中国平安的再融资规模将接近1600亿元。融资规模，高于中国A股市场迄今为止两个最大的IPO中国石油（668亿元）和中国神华（665.8亿元）相加之和。
几天后，《理财周报》等媒体以翔实的数据证明，105家机构在暴跌前夜已经逃遁中国平安：上证所授权发布的Topview数据显示，去年12月28日，超过330家机构持有中国平安约62.8%股权；今年1月3日，持股机构缩减为253家，持股比例下降至57.3%；1月11日，机构再次缩减为243家，持股比例下降至53%。在1月21日前的最后一个交易日、1月18日，持股机构已缩减至225家，持股比例首次低于50%，仅有46.3%。而在这一过程中，散户手中的筹码约上升了10%。
中国平安股价从2007年10月24日149.28元的最高点，跌到1月29日的72.48元，跌去了一半多。在机构逃遁之时，散户接过筹码，饱尝亏损之痛。那么，是谁提前“走漏”了中国平安再融资的消息？中国平安在没有交待具体用途的情况下，就宣布再融资1600亿元，为何没有规则制约它？
新股发行的规则也在向强势利益主体倾斜。在我国，一级市场的新股申购是以资金为条件的，谁的资金量大，谁拥有的中签机会就多。每当新股认购，常常有几万亿资金快进快出，这种“资金为王”的新股发行模式，实际上剥夺了散户投资者的机会，而散户只能在二级市场以高价购买股票。这种畸形发行模式的结果，是强者恒强、弱者更弱。
权证同样在向强势的利益主体倾斜。资金成本几乎是券商创设权证的唯一成本。在现行的游戏规则下，权证创设者几乎是不可能亏损的。统计表明，自2007年6月26日到今年1月4日，券商创设南航认沽权证账面浮盈就达到了近200亿元。如果考虑到此后南航认沽权证的进一步下跌，账面浮盈可能更为可观，而这些浮盈都是建立在散户的损失之上——他们甚至在还没有弄清楚权证的概念时，就发现自己的财富已经被洗劫一空。认沽权证原本是作为避险工具推出的，却成了加大中小投资者风险、为掠夺者提供良机的工具。
“政策市”，注定是散户永远的痛。中国资本市场要发展，必须摆脱“政策市”的阴影。
中国需要的，是一个各方都必须严格遵守的规则，无论强者还是弱者，共同在这一规则下博弈。只有这样的资本市场，才能摆脱弱肉强食的丛林法则，给人们带来一个相对明确和稳定的预期；只有这样的市场，才能充分发挥其融资、定价、源配置功能、提供资本资产流动性、建立和转变企业经营机制等功能，使其设立的工具价值得以实现；只有摆脱“政策市”的市场，才能赢得投资者恒久的信任，才能真正与理性投资类的国际资本市场接轨，而不是引来更凶猛的投机性的国际大鳄。